杠杆无处不在，A股又临一坑：分级基金下折

7月中旬以来，A股市场泥沙俱下，降息、降准、降手续费等常规举措没有获得预期效果，“国家队入场”、严打“恶意做空”等罕见的措施也没能阻止大盘一跌再跌。重要原因之一是，今朝A股市场杠杆无处不在。

首先是配资（包括场外配资和场内两融）。当股价下跌到某预先约定的价格时，配资盘（抵押股票融资买入者）必须追加保证金否则将被强行平仓。配资平台对客户的股票强行平仓很容易造成个股非理性急挫，进而在持有该股票的配资盘中引发连锁反应。更糟糕的是这种情况不会只发生在一两只个股上，于是千股跌停的“大规模踩踏”一次次上演。这种下跌逻辑在A股市场是前所未有的。

由于场外配资被严打（监管部门要求9月30前完成最后的清理）和场内“两融”规模大幅萎缩（截至8月未两融余额已从峰值的2,27万亿降至1万亿出头），在付出数万亿市值被蒸发的代价后，去杠杆的第一阶段已经完成。 “抵押、下跌、强平、再跌”这个恶性循环的破坏力已大不如前。

在救市的另一条战线上，对“恶意做空”股指期货的围剿以及对交易规模、频次的限制，造成A股暴跌的另一名“嫌犯”也被捆住了手脚。

当配资和期货两大元凶被控制以后，在历次股灾中“助涨杀跌”的公募基金成为主角。蓦然回首，却发现公募基金也玩起了杠杆！（2008年，公募基金在6000点之上仍疯狂买入而在3000点以下却不计成本地抛售）。

分级基金的本质是杠杆

所谓分级基金(Structured Fund）又叫“结构型基金”，是指在一个投资组合下，对基金收益或净资产进行分解，形成两个（或多个）风险收益表现呈差异化的子品种。例如将基金分拆为A、B两类份额，分别享受不同的收益分配。厌恶风险的投资者持有A类份额，享受固定收益；“爱好”风险的B类份额持有B类分额，在满足A类投资者的固定收益要求后享有剩余收益或承担亏损。

分级基金本质上就是在内部玩杠杆:A类投资者把钱借给B类，A类享受固定收益，B类自担风险收益。目前多数股票型分级基金A、B份额是相等的，但两类份额的净值和售价各不相而且是动态的。

假如某股票基金初始净值为2亿元，均分为A、B两类份额。每份A、B基金的初始净值和价格均为1元。B类份额持有者获得1：1的杠杆。半年后，由于股票大跌母基金净值降至1.54亿元，A类份额净值为1.04元(由于承诺收益），B类份额净值为0.5元。假如B类基金交易中溢价率为0，即每份额B类基金售价0.5元，此时购买B份额的投资者获得1：2的杠杆，相当于投0.5元承担1.5元炒股的损益。

下折是怎么回事？

随着母基金净值下降，B类份额的杠杆率急剧攀升。以上面的例子中，假如基金净值跌至1.14元,B类份额购入者将获得1：10的杠杆。为控制风险，分级基金均设有“不定期份额折算”机制。触发条件一般是B份额净值跌破0.25元。

假如中A、B份额净值分别为1.05元和0.25元。重新折算的方法是：

1)A份额投资者从A份额中拿回0.8元，留下0.25元作为新的净值为0.25元的分级A份额(未计算申赎手续费)。

2）对新的分级A和留守的分级B进行净值调整，以附合新基金净值为1元的习惯（假如调整前A、B份额净值均为0.25元，调整的方法就是“四合一”）#也算“毁尸灭迹”了#

折算的结果是基金规模大幅缩水，B类份额恢复到初始的杠杆水平。

举个例子：

2015年6月15日，易方达国企改革指数分级基金（主代码为502006）完成初始认购。总份额按2：4：4分为基础份额、A类份额和B类份额（A、B份额代码分为502007、502008）。

2015年8月25日，易方达国企改革B类份额净值跌至0.179元，达到下折条件。8月26日进行折算时B类份额净值为0.1486元。短两个月，投资者损失85.14%!

折算后基金规模缩水60.3%，理论上需要抛售20.5亿股票，这无疑是在“杀跌”。

A股又临一坑

今年6月，168只分级基金的份额达到5169亿份。

在后面的两个月里，有多达53只分级基金遭遇下折。

7月份最黑暗的9个交易日里，有24只分级基金遭遇下折。

8月18日起，上证指数在7个交易日内暴跌逾1000点，从4000点以上跌到3000点以下。分级基金B高杠杆风险集中爆发，由此引发“下折潮”。24日、25日、26日三天内有29只分级基金触发下折。25日下折基金包括百亿级申万证券分级基金，26日下折基金中有净值超过200亿的富国国企分级基金。至此，规模最大的4只分级基金有3只下折（富国国企改B、富国创业板B、申万证券B)。

分级基金下折令B类份额持有者损失惨重，此轮下折的28只分级基金中有20只B类份额净值低于0.2元，富国创业板B净值仅为0.1元，投资者损失80%甚至90%。

另外，不明真相的群众买入交易中的分级基金B份额也有极大风险。随着基金净值下跌，B份额的杠杆比例越来越大，比如净值杠杆为4倍时，理论上B份额净值一天可跌40%。但由于受涨跌停限制，B份额交易价格最多只能跌10%，这时的价格是虚高的。若连续下跌，虚高的情况会越来越严重。而下折时参照的是份额净值，所有溢价都打了水漂，真是雪上加霜。

上述53只分级基金总份额接近1275.15亿份，下折之后， A份额持有者获得了834亿份基础份额，这部分份额面临强烈的赎回变现要求。一旦分级基金触发下折，基金管理人要在2-3天内大幅减仓位应对赎回。以富国国企分级基金为例，基金经理在下折前要抛售140亿的股票，对相应个股面临巨大抛压。。

目前，又有二十多只分级基金到了下折的边缘，只要母基金再跌5%~10%就会触发下折。搞不好会引起整个市场的连锁反应。

吊诡的是近两个月一边是分级基金下折，一边又有新的分级基金出笼，目前总数已达192只。昨天（9月1日）又是一个“千股跌停日”，近200只分级基金象一颗颗地雷，爆炸声不时传来……

直到8月下旬，证监会才暂停分级基金审批。8月21日，证监会新闻发言人称：“考虑到分级基金机制较为复杂，普通投资者不易理解，且前期出现了一些新情况、新问题，为此，我会暂缓了此类产品的注册工作，并正在研究有关政策。”

填平分级基金下折这个坑，下一个就是大股东质押股票融资了，本质上也属于杠杆，今天的资本市场真是杠杆无处不在！